流动性盛宴重现

今年二季度以来，国内货币政策开始悄然转向，流动性宽松的局面再次出现，为股市上涨提供了最重要的推动力。

以广义货币M2来看，今年一季度末，广义货币同比增速仅为12.1%，基本上还算稳健，但是到了6月末，广义货币总量超过了120万亿元，同比增速高达14.7%，比一季度大幅提高了2.6个百分点，也远远超过了全年13%的目标增幅，如果考虑到当前较低的GDP增速和较低的CPI水平，这样的货币供应量也就更显充裕。而A股市场的这一轮行情从5月份开始见底回升，基本上和流动性开闸放水的节奏相契合。

二季度资金面的意外宽松，显然是因为货币政策的悄然转向所致。尽管管理层一再强调不采取短期强刺激政策，但是面临一季度经济加速下滑的压力，二季度以来微刺激政策还是层出不穷。和以往不同的是，今年的货币政策主要采取了定向宽松的思路，在不全面放水的前提下，对部分特殊领域采取定向宽松。如果说4月和6月份的两次定向降准只是拉开了微刺激的序幕，那么央行对国开行1万亿元的抵押补充贷款（PSL），则意味着微刺激进入了高潮。

为了解决棚户区改造的资金难题，央行向国开行提供了1万亿元的抵押补充贷款，这一场至今未公布细节的操作，很快就被外界解读为中国版的QE。所谓抵押补充贷款，是指央行在收取了金融机构提供的抵押物后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具，与再贷款相比，由于收取了抵押物，因此风险更低，但也同时相当于央行投放基础货币的一种形式。以前央行依靠外汇占款投放基础货币，现在则是通过金融机构的抵押定向投放基础货币。央行向国开行提供1万亿元抵押补充贷款后，市场人士开始倾向于认为中国开始进入QE时代。

无论是定向降准还是国开行的再贷款，虽然名义上都只是定向宽松，但是在中国货币信贷巨大的存量背景下，任何定向宽松政策都难免会产生溢出效应，最终还是会影响到总体流动性水平。在连续实施了两次定向宽松之后，央行在二季度货币政策执行报告中也对这一政策进行了反思：“当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。”央行在公开报告中反思当前的货币政策的副作用，应该说还是比较罕见，这也深刻体现了央行在增长和通胀之间的两难。

不过至少从目前看，宽松的货币政策似乎还没有在物价上引发连锁反应，7月份的CPI同比上涨2.3%，与6月持平，仍远低于政府3.5%的通胀目标，这也为货币政策继续宽松提供了一定的空间。

一个有意思的细节是，今年8月13日，央行公布7月份的金融数据，显示7月份的货币信贷和社会融资规模等指标较6月份出现明显回落，原本一直高歌猛进的股市在数据公布后迅速回落，这使得央行有关负责人少见的在当天对7月份的数据进行了解读，央行有关负责人表示，7月份金融数据的回落，与基数效应、今年6月份“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关，深入分析的结果显示，货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。在央行做出表态之后，股市迅速企稳回升，从中不难看出当前的股市对货币政策的敏感程度。

除了宽松的货币政策外，近期还有很多其他因素对于股市的资金面带来了积极的影响。比如即将在10月份开通的沪港通，即将为上海市场带来3000亿元的增量资金，如果运行顺利，后期不排除继续加大额度。沪港通开通后，A股市场的国际化程度提升，有望被一些著名的国际指数商纳入，比如MSCI（摩根士丹利资本国际）指数和富时指数等，这将为A股市场带来更多的国际资金。

还有一个潜在的可能就是楼市资金进入股市。楼市入冬后，继续持有房产的风险已经大于收益，一些投资者正在将过去几年在楼市积累的丰厚利润变现，在楼市下行之际，恰逢股市开始有所起色，在目前的经济背景下，这些从楼市撤出来的资金并没有太好的去处，股市将会成为不多的选择之一。

降低融资成本，对股市意味着什么？

今年货币政策的重中之重是降低融资成本，和以往的货币政策相比，可以算是一个新的要求。

下半年以来，国务院在多次会议上重点讨论了企业融资成本高的问题，可以说降低融资成本已经成为当前金融改革乃至经济体制改革的一大重要任务。8月14日，国务院办公厅发布文件，专门就缓解企业融资成本高的问题提出10条指导意见，其中包括保持货币信贷总量合理适度增长、抑制金融机构筹资成本不合理上升、缩短企业融资链条、清理整顿不合理金融服务收费、大力发展直接融资、有序推进利率市场化改革等等。

在当前流动性充裕的背景下，很多中小企业仍然面临融资难和融资贵的难题，很大一部分原因在于一些大型国企对于资金价格不敏感，即使在盈利前景不乐观和负债率已经很高的背景下，仍然利用自己的优势地位获取大量银行贷款，这也在无形中挤占了中小企业的信贷资源，提高了中小企业的资金成本。

降低融资成本和股市存在怎样的关系？如果从最直接的影响看，和股市最相关的当属“大力发展直接融资”这一条。在企业的所有融资行为中，股权融资无疑是成本最低的方式，如果想要解决企业的融资成本高的问题，大力发展直接融资，也就是通过资本市场融资是绕不开的道路。长期以来，我国企业的融资渠道过于偏重间接融资，也就是银行借贷渠道，而通过直接融资，也就是资本市场融资的比重偏低，后者占比大约仅为15%。此次“国十条”指出：“从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。”

如果想要提高直接融资的比重，也只有将资本市场培育成一个良性循环的市场才有可能，投资者可以在资本市场持续获得较好的回报，才可能为企业融资提供源源不断的资金，而中国股市在过去多年的表现，显然并不具备这样的市场基础。此次国务院提出大力发展直接融资，以此解决实体经济融资成本过高的问题，那么，后续出台一些完善资本市场制度建设的政策红利或许还是可以期待，能够在多大程度上刺激股市上涨，最终要视政策红包的力度如何。在此次解决融资成本的“国十条”中，对此略有提及，“健全多层次资本市场体系，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排。支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统开展融资。进一步促进私募股权和创投基金发展。逐步扩大各类长期资金投资资本市场的范围和规模，按照国家税收法律及有关规定，对各类长期投资资金予以税收优惠”。由于这些提法还较为宏观笼统，所以市场对此反应并不明显，如果未来能够出台一些具体细化的政策，或许就能转化为市场上涨的动力。

降低融资成本对于股市的第二层意义在于相当于变相降息。由于本届政府反复承诺不搞短期强刺激，因此对于货币工具的选择尤为谨慎，尤其是降息这一杀伤力颇强的货币工具，短期内推出的可能性并不是很大。此次国务院会议发布“国十条”来降低融资成本，可以说是几乎穷尽了各种手段，但是却始终避免提及最直接有效的手段——降息，由此可见对于降息带来的负面效应的忌讳。如果说“国十条”能够最终实现降低融资成本的目的，又避免了全面降息带来的负面冲击，对于利率变动超级敏感的股市而言，这显然也会构成上涨的动力。

降低融资成本对于股市的第三层意义在于改善上市公司的盈利能力，进而提升公司的估值水平。融资成本对于企业并非只是意味着微不足道的财务费用这么简单，尤其对一些中小企业可能直接决定了其生死问题。国务院办公厅在《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》中指出，“解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义”。从中可见融资成本对企业的重要性。无独有偶，近日的亚布力夏季峰会上，娃哈哈集团董事长宗庆后发表了一篇颇有影响的演讲，其中也提及“现在银行贷款利息在10%以上，而实体经济利润率也只有5%左右，如此之高利息企业不能承受”。由此可见，现在企业利润对于融资成本的敏感性之高，如果企业能够有效降低融资成本，将在很大程度上改善企业的盈利能力，进而提升公司的估值水平。

在降低融资成本被列为央行的年度重要任务后，央行已经开始有意识引导利率下行。今年6月份，金融机构贷款利率总体有所下行，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，比3月下降0.22个百分点。下半年以来，央行引导利率下行的操作更加明显，7月31日，央行重启260亿元14天正回购，中标利率为3.70%，较此前的3.8%下行10个基点。更为引人关注的是，央行对国开行1万亿PSL（抵押补充贷款）的贷款利率仅为4%，这不仅低于中长期利率水平，也低于1年期国开债发行利率。

股市的改革红利

十八届三中全会后，经济改革的步伐明显加快，很多改革措施直接给股市释放了红利。

今年7月15日，国资委宣布在所监管的中央企业中开展“四项改革”试点：在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点；在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点；在新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点；在国资委管理主要负责人的中央企业中选择２～３家开展派驻纪检组试点。

国资委的试点名单出炉后，立即在A股市场引发热潮，试点央企旗下的上市公司纷纷涨停，极大激发了市场的做多热情，寻找下一个可能的试点央企，也成了目前A股市场最火热的寻宝游戏。而这些大型央企在A股市场占有极高的权重，一旦这些巨无霸公司的股价开始启动，也就能够很容易带动整个市场上涨。

目前看，混合所有制改革最受市场追捧。十八届三中全会将混合所有制改革提升至前所未有的高度，全会提出：“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。”

今年2月份，中国石化率先提出混合所有制改革方案，公司的核心业务油品销售业务板块引入社会和民营资本。作为长期以来标志性的垄断国企，中国石化率先响应混合所有制改革赢得了市场的认可，公司股价立即强势涨停，就此在A股市场掀起了混合所有制的改革热情。7月份国资委试点央企名单出炉后，将A股市场对混合所有制改革的热情推至高潮。7月底，交通银行在中期业绩发布会上表示，公司将会积极争取在混合所有制改革以及金融体制改革领域的先行先试，就此点燃了金融股改革的想象空间。而这些大型国企此起彼伏的改革，也为A股市场的持续上涨注入了强有力的推动力。

在混合所有制改革之外，其他领域的改革也同样如火如荼。比如今年A股市场最受追捧的板块之一——军工股，也正是受到军工改革的想象空间所推动。十八届三中全会将“推动军民融合深度发展”作为改革重点之一，今年也在逐步落实中，今年7月份，国务院副总理马凯就军民融合发展在河南、湖北调研，提出工作重点之一是“推动军工开放，加快结构调整，改革投资体制，深化军工企业和科研院所改革，着力构建有利于军民融合发展的体制机制”。这也给了资本市场足够的想象空间。军工企业通过资产市场获得发展资金，反过来给投资者以合理回报，这也是军民融合发展的理想路径之一。我国军工产业的资产证券化程度很低，众多涉足军工概念的股票还有大量的核心资产没有进入上市公司体内，这成为军工概念上市公司最大的题材。比如成飞集成在公布了重大资产重组方案后，股价在3个月内从17元上涨到72元，成飞集成的神话也带动了一轮强劲的军工股行情，军工股成为今年最抢眼的板块之一。

无论是国企改革还是军工改制，十八届三中全会后，改革措施的一步步落实，正在成为股市一轮轮的催化剂，使得股市充满了想象空间和热点题材，也正是在这些人气板块的带动下，A股市场才具备了牛市的基础。

除了实体经济领域的改革红利波及股市，资本市场自身也在不断改革中。最近几年，曾经遭受金融危机冲击的外围股市纷纷创出历史新高，而中国股市却始终在2000点附近徘徊，难以走出真正的牛市行情，这和中国股市的制度建设莫无关系。尽管长期以来为人所诟病，但是中国股市的制度完善之路始终进展迟缓，以新股发行改革来看，多年来历经数轮改革，始终难以让人满意，最新一轮的新股改革在强行压制“三高”发行后，导致新股上市普遍暴涨，大多数新股上市后的股价都快速翻番，为后续的二级市场投资者留下巨大风险。今年5月份，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，被业界视为资本市场最新的顶层设计，这份“新国九条”强调“尊重市场规律，依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，使市场在资源配置中起决定性作用”，尤其是专门提及“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度”。这也就预示着新股发行改革还有很大的改进空间，中国股市的制度建设还大有可为。

8月底，中国证券登记结算公司公布了新版《证券账户管理规则（修订版）》，取消了此前“一人一户”的限制，而改以统一账户，以前一个身份证只能在一家券商开户，在统一证券账户平台上线后，一个身份证可以同时在多家券商开户，同时还大幅降低投资者开户费。这显示出中国股市的制度建设仍在大力推进之中，未来还有很多可以期待的空间。

估值底

目前A股市场的估值水平处于历史最低，这为市场的上涨提供了坚实的支撑。

以上海市场来看，目前上海A股的市盈率不足11倍，从中国股市最近10年内的两次历史低点来看，2004年上证指数跌至998点时，市盈率约为16倍，2009上证指数跌至1664点时，市盈率约为14倍，目前上证A股的估值已经处于历史最低水平。如果横向比较，目前香港主板市场的市盈率约为12倍，略高于上证A股11倍的市盈率水平。从市净率来看，目前上海市场1.4倍的市净率也处于历史最低。

当然，今天中国股市的估值水平处于历史最低，其有一定的道理，因为股市的估值水平从来都是和未来的预期相关，过去很多年里中国经济保持两位数增长，企业盈利能力也保持在相对较高的水平上，因此股市的估值水平也水涨船高，但是现在中国经济的增长速度只有7.5%，而且未来还有进一步减速的可能性，在这样的大背景下，上市公司的盈利能力也难言乐观，因此，目前A股的估值水平下降有其合理之处。

不过从另外的角度看，中国经济增速虽然放缓，但是股市的市盈率低至11倍也是有矫枉过正之嫌，作为一个经济增速保持在7%以上的经济体，股市市盈率却低于其他一些增速只有2%左右的国家，这样的估值显然并不合理。沪港通开通后，中国股市的国际化程度越来越高，估值水平也理应获得一定的提升。

从细分市场来看，目前A股市场估值水平最低的是上海市场，只有不足11倍，深圳市场的市盈率为29倍，其中主板19倍，中小板37倍，创业板63倍。这样看，A股市场的估值其实是出现了明显的两极分化，创业板在经过去年的大幅上涨之后，估值水平高达63倍，真正被投资者抛弃的还是大盘蓝筹。

大盘蓝筹股的估值水平之所以一低再低，主要是因为投资者担忧大蓝筹的未来业绩风险，加之大蓝筹缺乏足够的炒作空间，所以投资者宁愿为高成长和题材股支付溢价。以银行股为例，股息率高达6%，业绩也依然保持两位数的增长，但是市盈率却不到5倍，市净率不足1倍，投资者抛弃银行股，主要是担忧未来利率市场化之后银行业绩下降，以及地产风险爆发会使得银行资产质量严重恶化等等，应该还算是理性选择。但是从另外的角度看，大盘蓝筹虽然面临种种不确定性，但是否就只值5倍的市盈率？市盈率估值向来是一个非常主观的因素，主要体现着投资者对未来的乐观或是悲观预期，但是这种预期往往会过度发展。

中国股市向来是一个乐于炒作题材的市场，大盘蓝筹股缺乏足够的炒作空间一直是一个致命伤，但是在现在的市况下，有必要以全新的眼光来看待大盘蓝筹，如果说大盘蓝筹一直被视为没有想象空间的白马股，现在其实可以视为A股市场最大的题材股。目前中国股市最受追捧的题材几乎都和大盘蓝筹有关，混合所有制改革、发行优先股、金融体制改革、整体上市以及沪港通等等，无一不以大盘蓝筹为中心，如果大盘蓝筹股从白马股转为题材股，现在极低的估值水平就有望得到修正，以交通银行为例，因为公司表达了发行优先股和先行先试混合所有制的愿望，公司股价快速上涨，而此前投资者一直担心的银行资产质量问题立即就被抛之脑后，取而代之的是对银行股题材的憧憬。如果大盘蓝筹股的题材能够大面积兑现，对于市场的推动效应也就不难想象。

不确定的宏观经济

无论是资金面的宽裕，还是改革带来的题材，最终股市的走向还是离不开宏观经济基本面，而这正是目前中国股市面临的最大不确定性因素。

今年二季度以来股市的上涨，一方面得益于流动性的宽松，同时也是因为二季度的经济表现尚好，止住了一季度的快速下滑势头，这为股市企稳反弹在基本面上奠定了支撑基础。不过，二季度企稳的经济目前来看并不稳固，最新公布的8月份汇丰PMI制造业指数大幅回落，创下三个月的新低，7月份“克强指数”的三大指标——用电量、铁路货运量和贷款发放量也均低于预期，这些负面因素再次打击了市场的信心，一些悲观人士甚至认为股市的反弹已经告一段落。

中国经济在二季度能够企稳，一方面是因为微刺激政策开始发力，同时也是因为房地产市场的冷却才刚刚开始，对于中国经济的冲击还不太明显，但是进入下半年之后，房地产市场继续降温，对于中国经济的拖累终于显现。

1～7月份，全国房地产开发投资5.0381万亿元，同比名义增长13.7%，增速比1～6月份回落0.4个百分点，与去年全年19.8%的增速相比，已经大幅回落了6.1个百分点。房地产投资的持续低迷，也带动了全国固定资产投资规模的回落，今年前7个月固定资产投资规模增速仅为17%，比上半年回落0.3个百分点，投资规模的回落，也预示着整体经济增速并不乐观。

除了房地产投资增速回落，房地产的销售情况继续恶化，1～7月份，商品房销售面积5.648亿平方米，同比下降7.6%，降幅比1～6月份扩大1.6个百分点，降幅比6月份明显扩大，7月份的楼市销售总额降至4242亿元，环比下滑28%，创今年最大月度跌幅，更具风向标意义的是，过于一直被认为只涨不跌的北京市，7月份的房价也出现了环比下跌。在销售遇冷的同时，房地产的待售面积还在继续增加，7月末，商品房待售面积5.523亿平方米，比6月末增加802万平方米，这预示着未来楼市的去库存之路依然漫长。

二季度以来，地方政府开始加大了救市的力度，除了“北上广深”等少数一线城市之外，大部分限购城市已经基本上松绑，但这依然难以阻止楼市下滑，这一方面是因为很多地方城市的库存量过大而购买力有限，即使放开限购也只是杯水车薪，更重要的是地方政府的救市能力有限，无法左右信贷政策，而这才是影响楼市走向的关键因素。而从中央政府来看，由于有前些年救市的前车之鉴，预计再次拯救楼市的可能性不大，本届政府上任以来，对于楼市调控几乎只字不提，而是一直在保障房领域发力，其实对于房地产调控的思路已经相当清晰，那就是民生的归政府，市场的归市场。而本轮房地产在没有任何新型调控的背景下持续遇冷，也几乎完全是市场自发作用的结果，预计未来楼市的走向仍然还是主要由市场来决定。

所以，未来楼市甚至中国经济的关键，也就在于市场的自发调节和政府在民生保障领域的发力，这两股力量互相角力的结果。从市场的自发调节来看，未来楼市继续降温依然是大概率事件，悬念就在于政府目前在民生和其他领域的投入能够在多大程度上对冲楼市下滑的负面冲击。

从政府主导的投资来看，棚户区改造无疑是重中之重。2008到2012年，我国改造了各类棚户区1260万户，在新型城镇化被提至战略高度后，棚改的速度也开始明显加快，2013年改造了320万户，2014年计划改造470万户以上。按照李克强总理的说法，棚改是城镇化绕不过去的一道坎，是破解城市内部二元结构的关键举措。不能一边是高楼大厦，一边是低矮的棚户区。这种二元结构不消除，城镇化的质量就无从谈起。棚改既是民生工程又是发展工程，可以带来很大内需，也有利于调节收入分配，起到牵一发而动全身的多重效应。在棚户区改革被赋予了如此重要地位后，今年的棚户区改造进入攻坚阶段，6月底，棚改经验丰富的辽宁省省长陈政高专门调任住建部部长，长期以来困扰棚改的资金难题，今年也获得重大进展。

除了棚改之外，其他一些领域的投资也在悄然加大规模，以此对冲房地产投资下滑对中国经济的影响。比如铁路投资，年内已经多次上调投资规模，从最初的6300亿元上调至8000亿元以上，增幅接近三成。电网投资规模也大幅增长，其中国家电网今年的投资规模预计超过4000亿元，南方电网预计投资规模800多亿元，二者合计投资规模相比去年保持了两位数的增长。

所以，就目前看，面对楼市下滑带来的经济增长压力，政府基本上还是保持了一定的定力，通过其他一些领域的投资来予以对冲，二者基本上还处于相对平衡状态，但是这种平衡状态是否会被打破，现在还很难断言。一旦目前的平衡被打破，未来可能会出现三种情形。

第一种情况是房地产市场下滑的程度超出预期，中国经济被严重拖累，政府出于稳增长的压力，再次大尺度放松货币政策。在这种情况下，中国股市会因为货币政策的放松而出现一轮上涨，但是上涨的时间不会太长。房地产市场可能会因为再次救市而短暂回暖，但是并不能从根本上解决房地产市场的矛盾，而且还会给日后埋下更大的隐患，而中国经济也会因为重回依靠房地产的老路而严重阻碍转型的步伐。

第二种情形是房地产市场继续延续下滑势头，政府也依然通过其他领域的投资来对冲房地产的负面影响，但是由于其他领域的投资规模不足以和房地产市场的体量相匹配，难以完全消化房地产市场带来的冲击，最后导致房地产市场和中国经济双双硬着陆。如果出现这种情形，股市自然也难以独善其身，牛市行情自然更是难以期待。不过，考虑到政府的调控能力，出现这种情形的概率并不大。

第三种情形是房地产市场继续下滑，政府一方面以棚改、高铁等领域的投资来对冲风险，同时积极加大中国经济的结构改革，以转型实现中国经济的去房地产化，逐渐摆脱对房地产市场的过度依赖。这显然是中国经济最希望出现的场景，也并非没有可能。从近年来中国经济的表现来看，2013年，中国经济的第三产业增加值占比首次超过第二产业（第二产业增加值比重为43.9%，第三产业增加值比重为46.1%），标志着中国经济结构调整已经初见成效，今年上半年，中国第三产业对GDP的贡献度继续提升至46.6%，8%的同比增速也快于第二产业7.4%的增速。如果能够持续保持这样的增长势头，中国经济的转型之路也并非遥不可及。如果中国经济能够出现这样的情形，即使经济增速降至6%左右，也远比在旧有模式下两位数的增长更加健康，而对于股市而言，这才真正意味着一轮大牛市的到来。

5月21日，媒体记者在上海中国商用飞机有限责任公司的工厂参观ARJ21-700 飞机模型

6月26日，内蒙古根河市在建棚改工程施工现场