三联中读的朋友们，大家好，我是于杰，欢迎和我一起从经济的角度看世界。上两节，我们讲了《广场协议》的过程，在这一节中，我主要是讲广场会议后的日本选择及影响和借鉴。

一个经济体的货币升值、贬值，特别是相对主要贸易伙伴的货币升贬，对前者进出口的影响明显且直接。这一点，自1930年代世界经济危机期间各国以邻为壑竞相贬值地争取出口，直到今天仍然没有变化。这也是美国一直盯着几个贸易伙伴的货币，并时常祭出“操纵汇率”指责的原因，美元贬值，对改善美国的贸易条件同样有帮助。日本作为依靠贸易立国的外向型经济体，日元汇率大幅升值，贸易肯定会受到影响，进而影响到经济发展。

广场会议之后，日本何去何从？

广场会议之后，日本的对外整体出口、对美出口及顺差马上受到影响。美国的官员、学者最初曾指责，广场会议之后，日本对美国的出口、顺差还在增长，汇率调整对解决失衡影响不大。国内也有学者持这种看法。以美元测算，这个结论是没错的，这是贸易上的J型曲线效应的结果，就是汇率调整效应传导到进出口上有一个时滞。对美国来说，这个影响在1988年之后开始明显，到1991年时，美国的经常项目顺差近乎归零。但对日本来说，以日元计量的贸易额自1986年即开始下滑，贸易量下降的更明显。日元计量和美元计量出现不同结果的原因是，日元对美元升值的幅度，高于以日元计算的对美出口额降幅，折算成美元，自然是出口总额和顺差额都在扩大。再叠加上J型曲线效应因素，肯定招致美国的不满。

站在日本一方，国内经济增长是以日元测算的，贸易状况恶化自然马上反应在经济增长上，这杯成为升值萧条，决策者们面临着各方压力。要解决这一问题，必须考虑对策。

前面提到，日本首相及产业政策官员，在广场会议召开之前就已经意识到日本不能继续依赖外贸出口拉动经济增长。这不只是说给美国人、欧洲人听的高调，也是日本自身政策上的转型努力。这个努力最具体的表现，就是1985年中曾根康弘责成日本央行前总裁前川春雄先生牵头于1986年4月7日完成的《前川报告》。前川报告明确指出：日本经常项目收支顺差是给世界经济带来巨大混乱的主要因素，这已成为国际社会的共识，日本经济结构改革势在必行。经常项目顺差必须调整到不影响国际和谐的程度（没有提具体目标，但应为GNP的2%左右。这一目标在1989年实现）。如果把《前川报告》视为一个规划的话，其意义远超过广场协议。这是日本经过战后40年发展后，改变发展模式的宣言和决心。

▲ 前川春雄

（Maekawa Haruo，

1911年2月6日—1989年9月22日）

日本如何在货币和财政上作出反应？

基于经济转型的理念，日本在广场会议之后从货币和财政政策上做了应对努力。

日本最初采取的措施是降低贴现率，自1986年的1月30日起连续五次降息，到1987年的2月20日将贴现率自5%降低到了史无前例的2.5%低点。居民存款利率也同步下调。最初两次降息的主要目的是对冲日元升值。事后，日本决策者的降息措施及1989年之后的连续加息遭到不少批评。就当时的形势而言，虽然包括首相在内的阁僚，心理上做好了经济向内需方向转变的准备，但一来常规的内需不是政策刺激就可以连续大幅增长的；另外，从外贸企业到决策者（这些决策者有政府官员，也有国会议员），在经济面临下行压力时，出口导向的路径依赖很容易就会占到上风。这不难理解。  

连续降息没有制止日元的升值，反而加速了地产和股市泡沫。

贴现率连续下调降低了企业和个人的融资成本；同期政府放松了包括企业发债在内的金融自由化以及土地政策，银行、企业／法人及个人均参与到了股票和地产的投资热潮中；企业以产业投资名义的投融资，有一部分也改头换面进入这一领域。在全社会的努力下，广场会议之前已经启动的股市和房地产市场，加速上涨，一直持续到1990年和1991年。东京股票市场1989年时一度成为全球市值最大的市场，东京证券交易所交易额超过了纽约一倍之多；东京银座的地价可以买下整个加州，东京的地价可以买下美国；1990年，按不同指标测算的全球十大银行中，日本的银行分别占到7家、9家。资产价格的上涨，主要依靠债务。日本购房者主动或在银行的怂恿下，增加贷款额度，购买更大、更多的房产，希望在资产升值中获益。这是当时的常态。太阳底下没有新鲜事，2007年之前的美国房贷市场也是如此。另外，银行发放更多的贷款也在当时成为日本银行业的业绩指标。与此同时，日元升值及信贷便利，也刺激了日本的企业和个人买遍全世界。

▲ 东京银座

“泡沫繁荣”抵消了广场会议之后担心的“升值萧条”。日本经济自1986起走出了近6年的繁荣期，是战后持续时间第二长的景气期，也被称为平成景气。经济增长、通胀率不高，作为决策者来说，这是再理想不过的状态了，宫泽喜一因此在1989年时兴奋地讲：“日本经济形势一片大好”。这在后来被称之为“泡沫繁荣”。

▲ 宫泽喜一

（1919年10月8日－2007年6月28日）

资产价格疯涨引发了决策者的担心。日本央行1989年5月之后连续5次加息，在一年半的时间里将贴现率升到了6％；次年三月，大藏省对房地产融资实行总量控制，股市和地产泡沫嘎然而止，东京股市在1990年一年内下跌40%。日本企业及个人推高泡沫时积累的巨额债务，成为压倒日本经济的稻草。日本经济自此步入被称为“失去的二十年”阶段。用野村证券经济学家辜朝明先生的话说，日本是典型的资产负债表危机，即企业和家庭债务推动资产价格上涨，在资产泡沫破裂之后，账面资产大幅缩水，但债务是刚性的，在这种情况下，无论贷款利率、信贷条件如何优惠，债务人都不会再增加投资和消费行为，只求尽可能快地还清债务。据测算，日本股市和地产泡沫破灭造成的账面损失达1500万亿日元，相当于日本连续三年的GDP总和；日本的银行不良债权，高峰期占到了日本GDP总量的35%。债务危机很快转变为银行业危机，日本的银行业在1990年代中后期进入破产重组期。

从政策的效果分析，事前是可以预期到货币政策会刺激资产泡沫的。那日本当年为什么没有倚重财政政策呢？前面提到，1970年代末的火车头计划时，日本曾力推财政政策，但除了大幅增加赤字，拉动本国和世界经济增长的效果并不理想。因为这个先例，日本国会对预算赤字严格谨慎，政府在动议财政刺激政策时都信心不足。广场会议时的大藏相竹下登，连同首相中曾根康弘，被宫泽喜一一再指责，后者批评他们让日元升值。中曾根后来让宫泽替代竹下登出任大藏相。美国财政部长贝克因为日本对美顺差没见下降，就敦促宫泽喜一利用财政政策拉动日本经济，结果是宫泽几番承诺的财政刺激计划都未完全兑现，这也造成美国一方对宫泽的不信任，宫泽因此也是苦不堪言。他之所以兑现不了承诺，也正是前述的原因。日本大规模的推出财政政策，要等到1992年泡沫经济破灭之后，那之后，政府债务年年加码，目前已经是西方国家中债务占GDP比重最高的经济体。不过这一指标并不能作为日本将陷入债务危机的参照。

▲ 日本1984年至1994年的股市泡沫

从直接影响的角度，泡沫破裂造成的资产负债表危机，的确是日本经济步入持续不景气的原因。到1987年日本人民GNP已经超过美国，成为名副其实的发达国家。但从日本国土面积、人口总量和全世界科技创新以及后发经济体的追赶等多因素考虑，日本在经过国民收入倍增计划之后，居民的日常消费并没有增长到可以替代出口发挥拉动经济增长的主力作用，依靠国内消费，能够保证经济在低水平的稳定发展状态，就已经非常不错。没有1980年代末的泡沫繁荣，日本经济不会有平成景气，但可能不会出现1992年之后的失去十年／二十年。历史不容假设。

 广场会议前夕

广场会议之前，日本国内曾有分析认为，日本的人口结构优于欧洲和美国，会晚于后两者步入老龄化，但据日本总务厅公布的数据，1992年日本65岁以上人口达到687万人，占总人口的比例为13.5％，创历史最高水平，日本老龄化的速度远远超过官方此前的预期，也恰恰在这一年日本地产泡沫快速破裂，经济步入持续不景气。泡沫破裂之后，因债务原因，日本企业的产业投资大幅下跌，这使得日本的企业在2000年前后的信息产业竞争时代处于相对劣势，日本企业的效率增长也大不如以前。

▲ 盛田昭夫

（Akio Morita，

1921年1月26日－1999年10月3日）

1954－1972年日本经济年均增长率是9.2%，1973-1991年年均增长3.5％，1992-2015年年均增长0.8%。1970年代，因为石油危机的影响，整个西方经济都不景气，美国同时还面临着美元信任危机。在这一背景下，傅高义先生的《Japan as No.1》（日本第一）出版了。这本书风靡世界至1991年，广场协议之后更是风头无两；1989年，索尼创始人盛田昭夫和石原慎太郎合著的《日本可以说不》出版，也是盛极一时。包括美国人也相信，美国地位衰落，按以往的发展速度差距，日本将在2000年前后经济总量超过美国。但就像沃尔克先生对我讲的，等到《时运变迁》英文版1992年出版之后，日本第一的论调就不再有人提了。

这是日本政府在广场会议之后的财政、货币政策和影响。接下来我们说一说日本的企业。

日本企业

美国市场开放加上日本自身产业政策的影响，日本重点产业的发展极为迅速，汽车是非常有代表性的领域。到1975年，即便考虑了汇率因素，丰田、本田的劳动生产率远远超过美国汽车公司。日本汽车开始向美国出口，并很快对美国汽车业带来竞争压力，汽车公司工人、钢铁工人砸日本车很快成了新闻。

日本企业投资最早是在东南亚地区，1980年代初期之后，为了避免贸易摩擦，投资开始向美国集中。日本通产省1986年发布的《通商白皮书》的调查显示，日本投资于发到国家的产业中，65%的汽车工业、77.1%的机床和95.7％的办公设备投资是为了避免贸易摩擦。

泡沫经济破灭后，因为债务压力，日本企业的投资能力和强度均大幅下降，1990年代后期的新闻报道，不断出现日本企业1980年代收购美国标志性企业要么大幅亏损，要么认赔退出。真可谓时运变迁。但日本企业对外投资以及美日之间的贸易冲突，给中国带来了好处。

日本1980年代中后期特别是1990年代的对外投资，再度从欧美发达国家向东亚经济体特别是中国转移，适逢中国采行市场经济体制、改革开放进程加快，另外就是人民币汇率并轨和后来的WTO，中国对美国出口增加。日本企业全程参与并享受了这一波红利期。从数据上看，日本此前对美国的大幅顺差，变成了对中国的顺差，即中国向美国大量出口、巨幅顺差，日本则向中国出口并获得大量顺差；这个过程中，中国也取代日本，成为美国最大的逆差来源国。路透社的统计数据显示，截止2017年底，日本海外净资产总额328万亿日元，折合约3万亿美元。要知道，中国目前的外汇储备也就三万亿美元，这三万亿还不是净资产，中间还包括债务。中国商务部的数据显示，截止2017年底，日本对华累计投资额达到1081亿美元，超过七成都是盈利的。

中国该如何借鉴日本？

最后，对比日本战后的经济发展模式以及广场会议，看一看中国的情况。

从路径、模式和逻辑上，中国改革开放特别是1990年代中后期的发展，也是典型的外贸拉动、出口导向型。这期间，美国市场的开放、全球经济和货币体系的作用至关重要、不可或缺。中国对美国出口规模和顺差的不断扩大，给美国和世界经济带来的影响，同日本在1960-1980年代的情况也有相似之处。只是从总额和比例上看，中国目前的规模和影响更大了。

包括日本在内的西方国家和市场都非常清楚，1985年的日元应该对美元升值。但中国人民银行行长易纲在今年两会的记者招待会上就承认，“过去四年，人民币的确面临着比较大的贬值压力”。这与当年的日本截然不同。1970年代西方国家间的浮动汇率制之初，可视为一个混乱期（此间出现了“石油美元”概念，但跟国内大部分人的理解也是差之千里），到1984年美国要求日元国际化，日元逐渐地放松对美元的绑定，任由市场决定汇率走向。这个过程相当艰难，显然日元走过来了。但人民币自1994年并轨改革以来，25年的时间里一直没有放弃对美元的绑定，美元成了决策者和不同市场主体的信仰和魔咒，这在经济快速发展之初有红利、好处，目前则明显走向反面，人民币汇率升贬都很难有自主性，骑虎难下。只要锚定美元，不管是直接还是间接，康纳利在1971年黄金／美元脱钩时说的那句：美元是我们的货币却是你们的麻烦，这句话始终难以解脱。日元目前就没有这个麻烦了。

1970年代末期，日本官学界就已经意识到日本必须放弃出口导向型的模式。广场会议可以视为一个加速器，日本的经验表明了转型之难。至今，外贸在日本经济中的作用仍然很重要，但日本已经脱离了1980年代之前那种不断引发冲突的贸易关系和发展模式。对于内需的作用，中国国内的认识也不算晚，但似乎没有落到实处。这可能同全社会的收入分配有很大的关系。出口导向型经济体要顺利转型为内需主导，需要太多的条件，这些条件超出了单纯的经济政策范畴，也不只是仅仅国内政策可以解决的。日本国内研究机构在1973年还曾预期，日本10%以上的经济增长率可以持续到1985年。外贸拉动模式终结，增长率肯定走低，如果不是长时间的萧条，就是在一个更低的增长水平保持稳态。政策改变不了这一规律。唯一可能打破这个规律的，是出现革命性的技术创新并引领全球消费新趋势。

日美1980年代的贸易摩擦，是日本技术追赶，缩小了美国技术上的相对领先优势，日本在包括企业、机械、办公设备、家用电器等领域，碾压美国竞争对手。事后看美日1980年代的产业竞争、贸易摩擦，没有不可以转移的产业链／价值链，无非就是付出失业的代价。看政治人物的选择了，就如当下的川普。日本当时有一个说法，除了波音飞机，美国向日本的主要出口品是粮食和木材，美国俨然是一个农业国。包括广场会议在内，日美之间仅仅是个经济问题，即便美国官员也曾指责日本的资本主义同美国的不同、克林顿曾信誓旦旦地表示“在贸易问题上要把日本放在火上烤”，但这些争端并没有超出商业和贸易范畴。并不是每个经济体都有日本的好运气。另外，日本自1968年开始，其经济体量一直仅次于美国。但用日本专家的话说，日本泡沫经济破灭，并没有对世界产生什么影响。

2002年之后，世界贸易的增量主要来自于中国，中国商品出口在全球出口商品市场的份额超过15%，这一比例在战后只有美国达到过，中国份额的上升是以包括美国在内的其他经济体的份额下降为条件的。按美国方面的数据，2009年之后，美国对中国商品贸易逆差，占其逆差总额的比重一直在50%左右徘徊，且绝对额稳步攀升，是美国最大的逆差来源国。2018年，美国对中国的商品贸易逆差，相当于美国2000年时对全球的贸易逆差总额。这是美国在贸易问题上对中国不满的直接原因。中国目前的劳动密集性商品占全球同类出口商品总额的比重超过25%，这一比例高于战后所有西方国家。这说明中国至今仍然在利用劳动力优势，国内的产业发展、投资以及消费能力，均受制于外贸出口。这种背景下，贸易摩擦对国内经济的影响将非常深远，持续的时间也会很长。

最后，也是我个人认为的最关键的一点，就是日本战后发展过程中，日本不曾出现过政府不得不严加控制的资本外逃问题。资本外逃正是包括拉美在内的其他经济体爆发经济乃至政治危机的原因。日本没有资本外逃的担忧，其目前高额的国内债务并不被视为隐患。但如果简单拿日本的这一项指标做类比而忽视资本进出的现实，显然是没有意义的。

好的，本讲关于日本的内容就讲完了。在这一讲的最后，我也为大家准备了一份书单，以供大家的延伸阅读。同时也欢迎大家就各个要点与我在课程的评论区互动。我是于杰，谢谢您的收听。

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