口述·姚志鹏

资本市场是对未来定价

资本市场本质上是对资产的未来进行定价。比如你买下一个公司，是因为你判断在未来10年或20年甚至更长的时间里，这家公司能产生多少现金回报，然后再把它们按照资金成本除回来，就得到这家公司的估值到底是多少钱。可以说，买一个公司的股票就等于买它的未来。所以，大家对市场未来的预期非常重要。

但今年有很多事情是预料之外的。比如俄乌冲突，局势越模糊，市场越会做各种猜测，投资者们就开始担心经济走势。还有新冠疫情在深圳、上海等一线城市的暴发，特别是在上海，疫情对供应链的冲击超出了很多人的预期。照理来说，供应链本不该受这么大影响。但奥密克戎毒株传染性强了很多倍，很多地方就提升了防控级别，把路给封住，造成了物流的阻塞。中国经济现在已经是一盘棋，各地分工很明显，比如汽车产业，整车厂在上海，但零件供应商可能是在苏南，苏南的工厂需要的零件可能又来自上海，堵一个点就堵住了一条产业链。

正是各种内外部因素叠加到一起，市场在今年年初的短短一两个月内迅速进入深度调整。回想起来，现在的情形其实跟2020年武汉疫情之初有些相似，当时也是因为各地封控，全国的供应链受到影响，而且大家都隔离在家，觉得这样封下去，都没收入，经济肯定要崩溃了。到了2020年3月份，疫情开始在全球各国暴发，大家每天看新闻，真有种世界末日的感觉。股市更是惊心动魄，我们白天看A股暴跌，晚上看美股熔断，第二天一早上起来都知道没悬念，开盘只是跌多少的问题。

但那时候大家都觉得，新冠疫情和“非典”一样是短期的，总有一天会消失不见，一切将恢复正常。那一轮国内的疫情控制下来后，经济面也确实是迅速反弹，不少企业虽然被封了两三个月，但你现在去查查那年很多公司的业绩，特别是制造业，最后大都追了回来。

所以，供应链的影响作为一个短期因素，本不应该在资本市场的定价中充分反映。因为你不可能因为一个企业停工停产了一段时间，就把它卖掉。在实际生产经营中，供应链也有很强的弹性，只要排除掉外生变量，恢复速度很快。但上一轮我们恐惧的是未知的病毒，你不知道它到底是个什么东西，而这一轮，大家更多的却是对未来的担忧。

尤其是一些小业主，两年没挣钱了，信心深受打击。比如在北京，前一阵网上好多做民宿的都说，他们原来是等着环球影城开门赚一把，装修好了，长约签了，然后先是环球影城不断“跳票”，又是新冠疫情民宿受影响。此外，这一次疫情之前，国内的经济走势也是不同的。2020年的疫情暴发之前，经济周期是向上的，从2019年下半年一直到2020年1月，企业业绩基本都在增长。我们下去调研，企业都很乐观，市场的交易也很活跃。但从2021年年底开始，市场已经进入寻底的阶段，在底部徘徊等待右侧。当短期形势也不好，大家就会把各种事情联系在一起，即使它们可能并没有什么联系，投资者也容易陷入恐慌和悲观的情绪之中。

“黑天鹅”是好公司的试金石

今年3月，市场又叠加了美联储加息的影响。其实在去年下半年，美联储要加息大家已经看得比较清楚了。因为美元是世界货币，美元加息相当于全球的资金成本在抬升，所以美联储每一次加息都会对新兴市场造成压力。而我们的经济又不在最佳状态，所以从去年下半年开始，很多投资者就转向防御，一些金融地产股的表现甚至比周期股还好。

我们当时也在自己的组合里做了一些调整，以尽量减少波动，但这个调整幅度并不大，因为我们还是相信长周期的判断。股神巴菲特的老师格雷厄姆曾说过：“股票市场短期是投票器,长期是称重机”。从短期来看，资本市场是一场“选美赛”，环肥燕瘦，各有所好，你要猜出每次选美谁能拿冠军，这很难。但从长期来看，资本市场是“称重机”，看的是哪些公司最终能跑出来。

所以专业投资者要做的事情应该是去找一批能够代表产业未来发展方向的，而且老板思路清晰、还挺努力干活的公司。等他们的事业干成了，我们手里的股票自然就能跟着分享回报。

当市场变差的时候，反而是给了我们沉下心来慢慢选股的空间。因为你不是圣人，肯定会犯错，当市场丰收的时候，股价都在高位，你犯错的代价高；当市场歉收的时候，行情不好，股价都便宜，你犯错的成本也低，而如果选对了，还可能赚到大钱。

疫情管控之前，我们团队每周都要飞好几个城市，找不同公司的人聊。但你经常会发现，可能一个总经理或者财务总监都不见得把自己公司看得那么透，知道未来两三年会怎么样，何况我们只是去跟他聊几次。特别是市场火热的时候，大家都会告诉你，我有一个什么样的梦想，我要怎么把产品做好，怎么把企业做大。说实话，这些能把公司做上市的老板，在当地都是人中龙凤，人家的社会资源和阅历比一个毕业没几年的研究员或基金经理丰富多了，你要通过几面之缘去判断这个人的水平怎么样、他的公司能不能成功，犯错的几率当然会很高。

所以对我们来说，市场环境变复杂，各种“黑天鹅”出现，并不见得完全是一件坏事。只有遇到事了，过一关，淘汰一半，再过一关，又淘汰一半，反而给了你更多的机会去检验一家公司。当然，这个过程充满了未知，你和这些企业一样都需要经历煎熬，因为人面对未知的时候总会有恐惧，有焦虑。

2018年的时候，我经历了职业生涯最大的一次回撤。当时我们坚定看好光伏产业，但“‘5·31’光伏新政”出台后，各种利空因素出现，光伏指数接近腰斩，市场几乎是全员撤退，跟我们站在一起的只剩下一些产业资本。那是一段很痛苦的经历，大家都怀疑你、指责你，但我们没有完全被这种情绪裹挟，坚持下来，等到后来政策调整，光伏板块迎来反弹，我们的基金也获得了远超市场的回报率。

相信长期主义

我是1983年出生的，我们这一代基金经理的风格各不相同，因为大家性格各异，有人喜欢做高换手交易，享受跟市场博弈的乐趣，有人喜欢做配置，厌恶风险。但总体上，每一代基金经理有每一代的成长环境，也有自己的路径依赖，方法本身并无优劣，只要努力，长期都会有收获。

我们这一代大部分人都是在2010年前后进入基金行业，你想想那几年的市场有什么特征？那时候的中国经济仍在消化4万亿带来的影响，很多产业进入转型阵痛期，但一批新的产业也在起来。我们做电新出身的这批人当时赶上的是光伏的牛市，同时我们也见证了2012年之后电子和互联网产业的崛起。当时整个市场就是靠这两个产业托举起来的。我们是见过这样的“神迹”的——在二级市场上，一家公司利润能翻100倍，带动股价涨100倍。

在这个过程里，我们也见证了一批企业家成长的过程。他们有的是工人出身，有的来自农村，扎扎实实，把一个企业从零做到几千亿市值。我们那时候出去调研，在三、四线城市的城乡接合部，这些老板会跟你喝几块钱一杯的咖啡，聊怎么融资，怎么做产品，怎么把企业做大。还有的老板公司都上市了，一边开着破车，在街边吃羊汤泡饼，另一边挥着支票在海外投了一个几千万元人民币的公司。

当你能选中这样的公司，然后跟着他们一起成长，这就是做投资最开心的事情。这也是国家设立资本市场的本意，让金融服务实体经济，发现一批代表未来、代表创新、代表企业家精神的公司。

我们上一代的基金经理，大部分入行是在2006～2007年前后，特别是经历2008年金融危机的人，这些记忆或多或少会影响他们对市场的判断。他们可能就会更关注宏观轮动，热衷谈论利率、信用、政府政策，自上而下去选股。

今年美联储加息后，很多投资人都在讨论上世纪70年代的全球大通胀，可是当年也少有人看懂了，很多关于大通胀的结论也都是事后才得出来的。你如果要去研究资本市场的行为学，看市场对美联储加息的反应什么时候结束，后面会不会再跌，可能这时候就已经跌完了，后面马上是大牛市；也可能你觉得跌完了，结果发现过了半年又继续下跌。

从资本市场的历史来看，一个聪明的基金经理往往抵不过一个优秀的公司。我之前认识一个台湾科技行业的老投资人，他在电子行业，特别是苹果产业链上的信息特别灵通，每次都能领先于大陆投资者做交易。但他说，这么多年下来，自己管理的组合业绩远远不如当年他最喜欢的那几个公司的股价涨幅。

我们常说一句话，最好的就是永不卖出的股票。像美国那些知名公司，如果你持有几十年，每年收益率能达到三四十甚至四五十个点，你如果发现了这种优秀的公司，就应该第一时刻买入，然后长期持有。

不要被情绪驱动

这两年基金行业的爆发，其实是从2020年7、8月份开始的。因为国内疫情控制得好，形势一片大好，A股从2020年的4月开始一路反弹，到7月份攀升到了近几年的高位，在赚钱效应吸引下，基金产品也活跃起来，第一批爆款基金开始出现，有的产品甚至一发行就能卖出几百亿的量。很多投资者也正是在这之后入场的，其中不少都是年轻基民。

基金本质上是个资产配置工具，不是个包赚不赔的东西。如果大盘跌了百分之二三十，你的基金这个时候却能涨很多，你反倒要想想这里面是不是有问题，他是不是在一个很狭窄的地方下了很大的赌注，如果是的话，下次很有可能就会亏得很惨。

但市场差的时候，有各种情绪也很正常。我们有时候也问自己，你是不是真能够做到完全不起波澜？其实做不到。你管别人的钱，你的情绪都会受影响，你还要求你的持有人情绪不受影响，那是不现实的。而且有的人可能还不是认真听你讲了投资逻辑，觉得认同，然后才买的产品，他可能只是因为一个朋友或者代销机构推荐才买的。这些推荐的人可能只会说过去一年这个基金挣了多少钱，他抱着买它就一定会挣钱的想法才进来的，根本没想过这里会有波动。所以，有各种情绪很正常，关键是怎么不受这些情绪的干扰。我们最不愿意看到的就是一些投资者在高点很亢奋地跑进来，一看亏钱，在底部马上就躲掉了，折腾几个回合，手里辛辛苦苦攒下的钱就亏没了。所以我们也很愿意与投资人交流，把我们看到的东西尽可能传递给投资人，帮助他们更好地做出决策。

其实你去看中国公募基金的历史平均回报率，总体还是不错的。只要是一个老老实实管产品，认认真真工作的基金经理，长期来看，业绩都不会太差。而且这个行业过去这些年也在不断成长。

放到2007年之前，中国基金行业的资产规模很小，一家基金公司的体量可能就二三十亿，现在一只基金就能达到上千亿，两者完全不是一个概念。以前大家开玩笑说，一桌饭一吃，全中国的基金经理都认识了。当资产规模小的时候，有些人可能就控制不住心里的恶魔，想去以小搏大，加上当时监管也不成熟，市场就会被搞得乌烟瘴气，投资者损失惨重。但当你规模越大，就越不可能去投机，不可能今天买进去，明天拉五个点再卖出来。因为大资金一旦进去炒，很容易就被人当成傻子给做掉，而且这种行为也是不可能持久的。当大家慢慢都从长期角度去思考的时候，市场就会越来越规范。

以前大家总觉得A股市场是独立于全球市场的，但从2015年之后，随着国内资本市场的逐渐放开，大家也都开始谈论全球定价。我们有时候跟欧美的投资人交流，发现大家对一个事物的看法和分析判断，框架也差不太多。

过去这些年，每次市场下跌的时候，我们都会担心经济是不是要不行了，但每次都证明是杞人忧天。我本质上是个乐观主义者，在中国市场投资，前提是相信中国，相信中国人身上那种勤劳、拼搏的天性，也相信真正的企业家精神，虽然以后像过去那样的成长神话可能会少一些，但科技创新不会停止，市场永远是有机会的。